Alex Ribeiro
Alex Ribeiro: BC trava batalha para controlar expectativas
Projeções de inflação do mercado superam a meta do ano que vem
As expectativas de inflação para 2022, principal alvo da política monetária, subiram a 3,6% na última semana, sofrendo o seu primeiro descolamento expressivo em relação à meta do ano, de 3,5%. Como o Banco Central deve reagir?
Aparentemente, não foi uma alta isolada das expectativas de inflação. Outros indicadores antecedentes sinalizam que, nos próximos dias e semanas, as projeções do mercado tendem a subir um pouco mais. A média das estimativas dos analistas privados já chegou a 3,64%, um indicador de que a distribuição das expectativas dos analistas pende para valores acima da mediana, de 3,6%.
A dinâmica também parece desfavorável. A mediana das expectativas dos analistas que atualizaram as suas projeções de inflação nos últimos cinco dias já se encontrava em 3,67%. Ou seja, quem renovou as suas estimativas mais recentemente já está prevendo inflação ainda maior para o ano que vem.
A alta das expectativas preocupa, por várias razões. Uma delas é que sinaliza o quanto da alta recente da inflação, causada sobretudo por preços de alimentos, energia e produtos industriais, é temporária ou permanente. Uma ala dos analistas diz que esses são choques de oferta passageiros, aos quais o Banco Central não deve reagir com muito vigor. Outros dizem que há o risco de esses choques se perpetuarem, contaminando outros preços da economia.
O principal motivo de preocupação, porém, é que a alta da expectativa de inflação significa um certo descrédito dos analistas do mercado de que o Banco Central vai se empenhar suficientemente para entregar a meta de inflação no ano que vem.
Na teoria, o BC tem todos os instrumentos à disposição para fazer a inflação ficar dentro do objetivo em 2022. Altas de juros feitas agora atingem o seu efeito máximo nos índices de preços justamente no próximo ano-calendário. Se o mercado realmente acreditasse que o Banco Central vai fazer o que for preciso para cumprir o seu mandato, não iria prever inflação acima da meta.
Então o Banco Central deve ser mais duro com os juros simplesmente porque as expectativas de inflação subiram? Na teoria, não é tão automático. A meta do BC é a inflação, e não as expectativas de inflação. As projeções de inflação do mercado importam para a política monetária apenas na medida em que influenciam as projeções de inflação do BC e o balanço de riscos para a inflação.
Um exame do histórico das expectativas de inflação mostra que não é incomum as expectativas se descolarem um pouco da meta do ano seguinte. Na verdade, essa é mais a regra do que a exceção. Em abril de 2020, por exemplo, o mercado projetava uma inflação de 3,4% para 2021, abaixo da meta, que é de 3,75%. O Banco Central baixou os juros nos meses seguintes, mas foi mais devagar do que muitos queriam e resistiu aos apelos de economistas para levá-los a zero. Acabou adotando o “forward guidance”, que é a promessa de não subir os juros mesmo em situações em que normalmente subiria.
Em abril de 2019, a projeção de inflação para o ano seguinte, 2020, estava exatamente na meta, de 4%. Esse é um evento muito raro, que só havia acontecido dez anos antes, em 2009. De 2010 a 2016, ficou sistematicamente acima da meta, no período da grande desancoragem das expectativas. O mercado considerava o então presidente do BC, Alexandre Tombini, tolerante com a inflação e achava que a presidente Dilma Rousseff interferia nas decisões de política monetária.
Em 2017 e 2018, a situação foi inversa, e as projeções estavam abaixo da meta de inflação - embora com uma distância não tão grande. Setores do mercado entendia que o então presidente do BC, Ilan Goldfajn, tinha um comportamento assimétrico, combatendo com mais vigor a inflação acima da meta do que abaixo dela.
E agora, qual é a explicação para as expectativas de inflação estarem acima da meta? Há vários determinantes para as expectativas de inflação de curto prazo, como a taxa de câmbio, o preço das commodities e o nível de ociosidade da economia. Mas, para um prazo tão longo quanto 2022, o que importa mesmo é a postura da política monetária e, em menor grau, a situação fiscal do país.
Quando há dúvida sobre a capacidade de o governo colocar as contas públicas em ordem, o mercado começa a achar que o Banco Central terá que manter os juros baixos para reduzir os encargos da dívida pública. As expectativas de inflação podem sair fora da meta porque o mercado acha que o Banco Central não vai manipular os juros para controlar a inflação.
Hoje, o Banco Central é independente e quase ninguém acha que seus dirigentes sejam lenientes com a inflação. Mas muitos analistas acham que o Comitê de Política Monetária (Copom) se comprometeu demais, no comunicado e na ata da sua última reunião, com um cenário de normalização parcial de juros, ou seja, que não retiraria completamente os estímulos monetários à economia.
O BC já procurou corrigir esse erro na comunicação - o seu presidente, Roberto Campos Neto, disse que o cenário central contempla uma normalização parcial dos juros, mas ressaltou que não há nada escrito na pedra. “O único compromisso que o BC tem, é bom reforçar, é perseguir o centro da meta de inflação no horizonte relevante”, disse o diretor de Política Monetária do BC, Bruno Serra Fernandes. “Ajuste parcial não é compromisso.”
As declarações mais incisivas dos dirigentes do BC, porém, não foram suficientes para impedir a alta das expectativas de inflação. Economistas de mercado esperam que, na reunião da semana que vem, o Copom reformule a sua comunicação.
Pouquíssimos esperam que o Copom aperte o passo da alta de juros, já que o comitê sinalizou de forma bastante explícita que precisaria uma mudança muito grande de cenário para subir os juros mais do que o 0,75 ponto percentual prometido. Campos Neto se comprometeu a avisar antes se o cenário tiver mudado tanto. Mas é provável que a sinalização de alta parcial de juros seja temperada com o compromisso de fazer o que for necessário para cumprir a meta.
Alex Ribeiro: BC começa a retirar estímulos ao crédito
Não é só o “abismo fiscal” que ameaça a retomada em 2021
O fim das medidas de estímulo fiscal, entre as quais a mais importante foi o pagamento do auxílio emergencial, não é a única força que poderá conter o crescimento da economia neste começo de 2021. Cumprindo o cronograma que havia estabelecido, o Banco Central deixou expirar no fim de 2020 alguns dos programas de crédito direcionado que havia criado na primeira onda da covid-19 para manter o fluxo de crédito na economia.
Saiu de cena uma linha que liberou R$ 51,7 bilhões em depósitos compulsórios sobre depósitos em poupança, que estavam retidos no BC, para operações de crédito a micro, pequenas e médias e empresas. Essa mesma iniciativa canalizou outros R$ 7,6 bilhões dos grandes bancos para as instituições financeiras de menor porte, que em geral são especializadas em dar crédito aos pequenos negócios.
Também expirou uma linha de assistência financeira de liquidez que injetou R$ 69,5 bilhões em 49 bancos, com foco nos pequenos. Esse programa ajudou a reciclar a carteira de crédito das instituições financeiras, porque usa como colateral papéis (as chamadas LFGs) que são lastreados por empréstimos, garantindo assim o fluxo de novas operações.
Chegou ao fim em novembro outra iniciativa que liberou capital dos bancos, antes imobilizado para dar suporte a créditos tributários, que permitiu a realização de R$ 14,4 bilhões em financiamentos para micro, pequenas e médias empresas. Essa facilidade acabou antes do esperado porque a medida provisória (MP) que deu origem a ela não foi aprovada no Congresso. Mas, pelo cronograma original, expiraria de qualquer forma no dia 31 de dezembro.
Uma rara iniciativa voltada às empresas de menor porte que ganhou sobrevida é o bem-sucedido Pronampe, em que o Tesouro deu garantia de 85% dos empréstimos. No finzinho do ano, foi realizado um aporte extra de R$ 10 bilhões no fundo que lastreia o programa. Mas esse é um programa fiscal. As medidas de crédito direcionado que usam exclusivamente o balanço do Banco Central acabaram no prazo previsto.
Seguem em vigor, por hora, medidas mais gerais que injetaram liquidez no mercado financeiro como um todo, sem um carimbo que obrigue os bancos a aplicarem o dinheiro num setor ou no outro. É o caso, por exemplo, da redução temporária, de 25% para 17%, da alíquota dos compulsórios sobre depósitos a prazo. O BC definiu que, em abril, a alíquota seja elevada a 20%, mas sem retornar a 25%. O Fundo Monetário Internacional (FMI) chegou a recomendar, no seu relatório de avaliação do país, que a alíquota fosse mantida em 17%. Mas o BC respondeu que só avaliará essa possibilidade depois que colocar para funcionar seu novo mecanismo de assistência financeira de liquidez.
A importância do crédito direcionado é, em geral, pouco reconhecida pelos economistas na resposta do governo à crise, que evitou uma recessão mais profunda. Como muitos dos programas se sobrepõem, é difícil medir o seu efeito exato. Mas alguns dados ilustram o seu alcance. As concessões dos chamados “outros créditos direcionados”, que incluem algumas dessas linhas, somaram R$ 99,048 bilhões no período de janeiro a novembro de 2020, ante R$ 10,490 bilhões no mesmo período do ano anterior. O acréscimo equivale a 1,1% do Produto Interno Bruto (PIB).
O crédito bancário cresceu 15,6% no período de 12 meses até novembro graças ao “renascimento” dos direcionamentos. Sem ele, teria avançado algo como 8,5%, atendendo basicamente as grandes corporações, que sugaram o caixa dos bancos depois que o mercado de capitais ficou paralisado. Com o fim de vários programas, o Banco Central estima que o crédito vá crescer apenas 7,8% em 2021. O crédito direcionado a empresas vai encolher 5,3%, ou perto de R$ 35 bilhões.
É compreensível a determinação do Banco Central em extinguir os programas de crédito direcionado no prazo combinado. No Brasil, essas iniciativas temporárias costumam se tornar permanentes. A crise econômica do governo Dilma Rousseff se deve, em grande medida, às ações tomadas como resposta à crise financeira mundial. O aporte emergencial de R$ 100 bilhões no BNDES em 2009 virou uma espécie de orçamento, que se repetiu todos os anos. Nos anos 1960 e 1970, o BC tinha dentro de si um banco de fomento para crédito agrícola. Deu na grande inflação dos anos 1980.
A manutenção do cronograma do fim dos programas de crédito direcionado da pandemia é uma aposta do Banco Central de que o sistema financeiro já pode caminhar com as suas próprias pernas, fornecendo linhas para quem precisa, e de que o mercado de capitais vai reengatar, com volumes mais expressivos de captações em debêntures e notas promissórias. A liquidez internacional está favorável, mas o Brasil não deverá aproveitar muito. O BC espera que as empresas rolem apenas 85% das captações no exterior.
Esse, porém, é um cenário ainda muito incerto. A crise não acaba com o ano-calendário, no dia 31 de dezembro, como previu o Banco Central em junho, quando criou alguns dos principais programas. A segunda onda da covid-19 e o atraso do governo em providenciar a vacinação da população representam riscos relevantes. Nos Estados Unidos, o secretário do Tesouro, Steven Mnuchin, cortou verbas que sustentam as linhas de financiamento aos pequenos negócios do Federal Reserve (Fed). Embora, por lá, essas linhas tenham sido utilizadas bem menos do que o esperado - o Brasil se saiu melhor nesse aspecto -, dirigentes do Fed reclamaram, sustentando que preferem ter essa ferramenta creditícia ao alcance das mãos se a situação voltar a piorar.
Ao contrário do Brasil, porém, os Estados Unidos têm espaço fiscal e emitem moeda de reserva - estão colocando na rua mais um pacote de estímulo neste ano. Por aqui, o BC reconhece os riscos de que, com o fim do auxílio emergencial, a economia possa ter um novo mergulho recessivo, embora o cenário central não seja esse. O único ponto de conforto é que, se a coisa piorar, o BC pode rapidamente reinstituir os programas que expiraram.
Alex Ribeiro: BC entre a pressão do mercado e do FMI
É improvável que, pelo menos no curto prazo, a autoridade monetária caminhe para um lado ou para outro
O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central abre amanhã sua reunião de dezembro sofrendo pressão dos dois lados. O corpo técnico do Fundo Monetário Internacional (FMI) fez os seus cálculos e concluiu que seria necessário levar a taxa de juros para perto de zero. Já no mercado crescem as apostas de que, em 2021, o BC será levado a começar a normalizar os juros.
É improvável que, pelo menos no curto prazo, o Banco Central vá caminhar para um lado ou para o outro. Provavelmente vai colher mais informações no primeiro trimestre sobre decisões de política fiscal e a evolução da atividade econômica. Apesar de todo o barulho sobre a alta da inflação no curto prazo, não será isso que deverá mover a autoridade monetária, salvo uma piora significativa.
No seu relatório de avaliação da economia brasileira, o FMI faz umas continhas simples com a regra de Taylor, que é um roteiro de reação a desvios da inflação e do nível de atividade. Por elas, seria possível cortar os juros abaixo dos atuais 2% ao ano, desde que não haja uma deterioração adicional nas expectativas de inflação.
Na visão dos técnicos do Fundo, a capacidade ociosa da economia vai terminar 2020 no equivalente a 4,5% do PIB e será preenchida apenas no distante ano de 2024. Até lá, seria uma força para manter a inflação muito baixa, fazendo-a convergir à meta só em 2023.
Representante do Brasil no FMI, o economista Afonso Bevilaqua registrou, no próprio relatório de avaliação, que o governo brasileiro discorda da visão de que haveria espaço para juros menores. O BC reforçou que considera adequada a política monetária.
É fato, porém, que, se o Copom fosse se guiar por uma regra de Taylor, poderia ter cortado os juros na sua última reunião ou ter aprofundado o “forward guidance”. Suas projeções de inflação no cenário básico estavam abaixo da meta no horizonte de política monetária.
O que colocou um freio foi o balanço de riscos, sobretudo os fiscais. Projeções alternativas de inflação do BC mostram que, se o desarranjo das contas públicas persistir, a inflação vai superar as metas. Por isso, a inflação esperada pelo Copom, que é uma média da inflação projetada no cenário básico e nos cenários alternativos, está basicamente na meta e não comporta estímulos monetários adicionais. Para fazer mais, seria necessário o cenário fiscal melhorar, sem haver piora nas projeções.
Já os analistas econômicos estão prevendo um aumento mais forte e mais prematuro de juros, sobretudo devido à aceleração da inflação mais recente. A providência anterior ao reaperto seria a derrubada do “forward guidance”, já que essa é justamente uma promessa de não subir os juros.
Hoje, a mediana das projeções dos economistas do setor privado prevê o início de um ciclo de alta de juros entre agosto e setembro, até levar a taxa Selic para 3% ao ano em dezembro. Antes de o BC adotar o “forward guidance”, essa era exatamente a aposta dos analistas. Mas o “forward guidance” os convenceu a prever, por algum tempo, que os juros encerrariam 2021 em 2,5%. A recente inflação mais salgada os fez voltar ao cenário anterior.
O Banco Central disse que abandona o “forward guidance” se as suas projeções de inflação no cenário básico e as expectativas do mercado convergirem para a meta no horizonte relevante. Os economistas do setor privado acham que isso vai ocorrer mais cedo. A análise mais comum que se ouve é de que o repique da inflação de curto prazo vai elevar a inflação a patamares muito altos até abril e maio do ano que vem. Isso, por sua vez, vai contaminar as expectativas de inflação e as próprias projeções de inflação do BC de 2022, que estará no centro do horizonte de decisões de política monetária.
Na teoria, esse raciocínio do mercado está errado. Uma alta de preços no curto prazo não deveria contaminar horizontes mais longos de política monetária, se os fatores são passageiros. A política monetária atua com defasagens sobre a inflação. Se o Copom subisse os juros agora para combater uma alta temporária de inflação, teria poucos ganhos para baixar os índices no curto prazo e arriscaria derrubá-los abaixo da meta no horizonte de dois anos.
Nos últimos dias, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, destacou vários motivos por que acha que a alta de preços é passageira. Ele fez isso depois que foi divulgado o IPCA-15 de novembro, que veio mais salgado do que o esperado e assustou muita gente. Citou várias vezes um box do Relatório de Inflação de setembro que argumentava, antes que os analistas do setor privado se preocupassem com o tema, que a alta do dólar e dos preços das commodities chegaria aos preços ao consumidor.
Os comentários mais alarmistas no mercado dizem que estaria em curso um processo de desancoragem das expectativas de inflação. A alta das expectativas não é, exatamente, uma surpresa para o Banco Central, que já vinha antecipando esse movimento. Há algumas semanas, o diretor de Política Econômica do BC, Fabio Kanczuk, disse que esperava que as expectativas continuassem subindo, para “3,2%, 3,3%. 3,4%”. Pelo dado mais recente, chegou a 3,47% para 2021. Nesse percentual, está abaixo da meta, de 3,75%. Campos Neto destacou que a inflação implícita dos títulos públicos segue comportada.
Mas essa é a fotografia do momento, que faz com que o BC provavelmente mantenha o “forward guidance” nesta semana. Como estarão as projeções e expectativas para 2022 em maio do ano que vem? Os analistas têm um ponto correto quando dizem que a alta da inflação de curto prazo pode contaminar expectativas - não deveria, mas na prática isso acontece. A verdade, porém, é que os analistas econômicos ainda não pensaram a fundo sobre a inflação de 2022. Falta uma informação essencial: como vai se comportar a economia a partir do primeiro trimestre, caso os estímulos fiscais saiam mesmo de cena. Não pode ser descartado de antemão o cenário traçado pelos técnicos do FMI: o grau de ociosidade da economia seguirá alto por muito tempo e a inflação deverá ficar contida.
Alex Ribeiro: Derrota de Trump não afeta bolsonarismo
Mercado se anima com falso declínio do populismo de direita
As eleições americanas animaram o mercado financeiro na semana passada, com alta da Bolsa e queda dos juros e do dólar. Boa parte dos ganhos se deve à esperança de um comando dividido nos Estados Unidos, com Biden na presidência e o Senado sob controle republicano, que limita extravagâncias da esquerda democrata. Mas analistas citam uma força adicional: a derrota de Trump seria um revés para a onda global populista de direita, incluindo o bolsonarismo.
Embora tenha apoiado a eleição de Bolsonaro em 2018, o mercado financeiro, em geral, não gosta de populismo. A retórica ideológica do governo em áreas como meio ambiente, relações exteriores e saúde causa preocupação dentro da própria equipe econômica. Também gera inquietação a aproximação do presidente com o populismo fiscal. Por isso, o enfraquecimento do populismo de direita seria positivo para a economia e para os mercados financeiros.
O cientista político Christopher Garman, managing director para as Américas da Eurasia Group, discorda da tese de que a derrota de Trump representa um enfraquecimento do populismo de direita. Ele pondera que Trump superou as expectativas. As forças que, em primeira instância, levaram à ascensão do populismo de direita seguem presentes. E são independentes nos Estados Unidos e Brasil, por isso Bolsonaro não será afetado.
“O Trump se saiu bem, superou as pesquisas, demonstrou ser mais resiliente do que as pessoas estavam antecipando”, diz Garman, que cita a melhora de sua performance no votos dos latinos e dos afroamericanos nas cidades. A eleição foi decidida por alguns pontos percentuais em favor de Joe Biden em estados competitivos, em que se alternam vitórias democratas e republicanas. “Se não fosse pela forma desastrosa que lidou com a Covid 19, Trump teria sido reeleito.”
Uma pesquisa feita pelo Ipsos Public Affairs, uma empresa de opinião publica, mostra que às vésperas do pleito 28% dos eleitores consideravam o combate à pandemia como o principal tarefa do próximo presidente. Biden estava 14 pontos percentuais à frente de Trump quando se pergunta quem está mais preparado para lidar com a pandemia
O fato de Trump ter sido um candidato competitivo a despeito da sua incapacidade no tema prioritário para o eleitorado mostra como é forte a sua base de apoio. Garman diz que as forças que levaram à ascensão do populismo nos EUA seguem presentes.
“É o desencanto profundo de boa parte da população com o chamado sistema, com a mídia, com o judiciário, com a política tradicional”, afirma. “Os fatores que levaram a isso são o aumento de desigualdade de renda, cada vez maior, o distanciamento entre o desempenho econômico dos centros metropolitanos com a velha economia industrial e os centros mais dinâmicos, com a nova economia.”
A perspectiva não é muito animadora. A pandemia da Covid-19 deverá exacerbar essas desigualdades. A recuperação econômica se desenha no formato em “K”, com a volta mais forte da nova economia e o desempenho mais fraco do setor de serviços.
As enquetes de opinião pública mostram que os americanos estão muito divididos. Uma pesquisa da Ipsos revela que cerca de um quarto dos americanos (26%) apoiaria a continuidade de Trump no cargo no caso de ele perder a eleição e declarar que o resultado não é legítimo.
“Vejo mais polarização, não moderação. O partido Democrata está migrando para uma base mais liberal, progressista e, no partido Republicano, temos o recrudescimento da base trumpista e um presidente que permanece como uma sobra.”
Não deixa de ser paradoxal o fato de que Biden é a moderação em pessoa - um presidente multilateralista, inclinado ao diálogo e à convergência. Mas seria um erro tomar sua vitória como um sinal de crescimento dos moderados, assim como muitos acharam que Emmanuel Macron, na França, seria um sinal nessa direção. Macron foi um candidado de fora do sistema político convencional.
O Brasil é uma história completamente independente do que acontece nos Estados Unidos. A eleição de Bolsonaro está ligado a fatores locais que levaram a uma profunda descrença nas instituições e na política tradicional. A tese de Garman é que esse terreno fértil ao populismo surgiu com a ascensão da nova classe média, que ficou frustrada com a péssima qualidade de serviços públicos, como saúde, educação e segurança.
“É claro que o presidente Bolsonaro pode imitar, tomar lições do trumpismo, e teve muito disso”, afirma Garman. “Mas o fenômeno bolsonarista foi um desencanto profundo por razões domésticas, e não será o Trump fora do poder que vai mudar isso.” Ele propõe um contrafactual: se Hillary Clinton tivesse derrotado Trump em 2016, o presidente Bolsonaro não teria sido eleito?
Não se deve esperar uma moderação, no Brasil, do discurso ideológico do presidente. Bolsonaro migrou para o centro recentemente, mas foi apenas um recuo tático, diz Garman. “Ele não vai demitir o ministro Ernesto Araújo (Relações Exteriores) nem o ministro Ricardo Salles (Meio Ambiente) só porque o Biden foi eleito. Acho muito improvável que vá se acovardar para uma liderança mais de esquerda nos Estados Unidos e desagradar a base ideológica.”
O futuro eleitoral de Bolsonaro, diz Garman, dependerá do custo político que terá que pagar com o fim ou redução do auxílio emergencial e de como vai manejar o abismo fiscal no ano que vem, quando os estímulos fiscais que mantém a economia viva terão que ser retirados para retomar o ajuste das contas públicas. “O presidente Bolsonaro deve encontrar um quadro eleitoral bastante competitivo”, afirma. “Qual é a perspectiva de melhora dos serviços públicos em dois anos, com uma crise fiscal em Estados e municípios? O presidente Bolsonaro vai ter que lidar com a falta de melhora desses serviços público e a economia recuperando. O futuro político dele depende disso, não do que aconteceu com Trump.”
Alex Ribeiro: BC teme que risco fiscal segure consumo
Receio é que uma parcela da população siga poupando por temor de vir a ser chamada a pagar a conta do aumento da dívida pública
O Banco Central começa a mapear um novo risco à retomada da economia: a política fiscal. O receio é que uma parcela da população siga poupando, abrindo mão de consumir, porque será chamada a pagar a conta do aumento da dívida pública.
A preocupação é o que os economistas chamam de “equivalência ricardiana”. Essa é uma teoria do economista David Ricardo, desenvolvida mais tarde por um outro economista, Robert Barro, que afirma que tentativas do governo de expandir a economia por meio de déficits públicos são ineficazes. Os contribuintes sabem que, mais tarde, a despesa terá que ser coberta com o aumento de impostos. Preventivamente, eles poupam mais.
A tese foi levantada pelo presidente do BC, Roberto Campos Neto, e pelo diretor de política econômica da instituição, Fabio Kanczuk, na entrevista do relatório de inflação, na semana passada. “É a poupança de alguém que está vendo uma situação fiscal mais grave e está entendendo que vai ter que pagar uma parte do custo mais para frente”, disse Campos Neto.
Para o Banco Central, esse comportamento “ricardiano” dos indivíduos é, por ora, uma hipótese, a ser comprovada ou não. O diagnóstico é que o auxílio emergencial e outras liberações de dinheiro pelo governo, que o BC sempre entendeu como necessárias, recompuseram a renda da população perdida durante a pandemia. Mas o consumo não se sustentou da mesma forma e caiu abaixo do que era antes. Essa diferença entre renda e consumo representa um aumento da poupança.
A grande questão é o que vai acontecer com essa poupança mais adiante. O cenário ideal, disse Campos Neto, é que o auxílio emergencial termine no fim do ano e, provavelmente, seja substituído por um programa permanente de transferência de renda que caiba no teto de gastos. Desse ponto em diante, afirmou, a população começaria a gastar a poupança acumulada durante a pandemia, o que operaria como mais um motor de sustentação da demanda.
Obviamente, para que a poupança vire consumo, será preciso que os indivíduos que acumularam essas reservas passem a gastar. É por isso que o BC está procurando entender a natureza da poupança acumulada pela população.
Kanczuk falou um pouco sobre o que acontece nos EUA, que para ele é um indicativo do que poderá vir a ocorrer no Brasil. Lá, a renda da população subiu bem, sustentada pelo pagamento de auxílios pelo governo. Ainda assim, o consumo caiu. Mais recentemente, a renda recuou, depois que acabaram as transferências, e o consumo passou a subir.
Apesar de, no fluxo, renda e consumo terem se aproximado, o resultado de todo esse processo foi um aumento do estoque de poupança. Os economistas estão olhando os dados no detalhe para entender melhor os desdobramentos. Uma conclusão é que os mais pobres mantiveram o consumo durante a pandemia - na verdade, aumentaram 1,6% em relação a janeiro passado. Provavelmente, substituíram o consumo de alguns serviços - cujo acesso ficou mais restrito por causa da pandemia - por outros bens, como os duráveis. “Vemos alguns mercados, como construção civil e carros usados, que estão bem exuberantes”, afirma Kanczuk.
Já entre os mais ricos, o consumo está quase 10% abaixo dos níveis de janeiro. Uma possível explicação é que, com as medidas de distanciamento social, essas pessoas não estão tendo acesso aos serviços que gostariam de consumir. Outra hipótese é que esses indivíduos aumentaram a poupança precaucional porque têm medo do futuro. Mas medo do quê?
Uma possibilidade é as pessoas terem poupado mais porque estão receosas de perder o emprego. Kanczuk, porém, apresentou um gráfico que mostra que o nível de emprego dessa faixa da população quase se recuperou - está apenas 1,6% abaixo de janeiro. Ou seja, pode ser um pouco de medo de desemprego, mas parece ser mais do que isso. É aí que entra a tese do medo do desequilíbrio fiscal.
“Não é a incerteza em relação ao emprego, mas talvez uma questão sobre o que vai acontecer lá na frente, já que de algum modo a economia não produziu, o governo aumentou a sua dívida, e isso vai ter que ser pago”, disse Kanczuk. “Uma possibilidade é que os ricos estão incorporando isso - sendo ricardianos - sabendo que talvez eles que vão arcar com o aumento do consumo que houve sem ter produção.”
Uma implicação dessa conjectura, se ela se mostrar verdadeira, é que um pedaço da poupança acumulada durante a pandemia não vai voltar para a economia. Esse motor de sustentação da retomada seria um pouco mais fraco do que se imaginava inicialmente.
O argumento, certamente, não é unânime. A teoria da equivalência ricardiana é uma contraponto à tese keynesiana de que, nos momentos em que o setor privado fica com medo e se retrai, o governo deve se endividar para sustentar a demanda agregada. As críticas à teoria Ricardo-Barro são conhecidas: ela pressupõe indivíduos extremamente racionais que poupam em resposta a uma situação meio etérea das contas fiscais. A evidência empírica sobre o tema é um tanto ambígua, o que ajuda a alimentar o esporte favorito dos economistas de discordarem entre si.
Juros suficientes?
Em 2% ao ano, os juros básicos são baixos o suficiente para estimular a economia? O ex-chefe do Departamento de Pesquisa Econômica (Depep) do BC, Marcelo Kfoury Muinhos, foi conferir num estudo que acaba de publicar com seu colega no Centro de Estudos Macroeconômicos da FGV-EESP, Marcelo Fonseca, e com Evandro Schulz, da B3. Alerta de spoiler: sim, estão baixos o suficiente.
Eles estimam entre 2% e 3% reais ao ano a taxa neutra de longo prazo, usando três metodologias diferentes batizadas com sobrenomes de seus criadores, como a de Laubach-Williams. E calculam quanto os juros deveriam estar seguindo a regra de Taylor: 0,8% reais negativos. Hoje, os juros reais de mercado estão mais ou menos nesse patamar. E, além de juro baixo, há o reforço do “forward guidance” do BC de não o subir em algumas situações em que a regra de Taylor exigiria aperto.
Alex Ribeiro: Encurtamento da dívida deixa país vulnerável
Súbita mudança de humor dos mercados é risco para estratégia de emitir títulos públicos de curto prazo
Dois ex-presidentes do Banco Central alertaram, nos últimos dias, para os riscos da tendência de encurtamento do prazo da dívida pública, num ambiente de muita incerteza sobre a manutenção do teto de gastos, a principal âncora fiscal do país. O Tesouro Nacional pode até ganhar algum tempo emitindo títulos públicos de curto prazo, mais baratos. Mas ficará cada vez mais vulnerável a uma súbita mudança de humor dos mercados.
Arminio Fraga, da Gávea Investimentos, citou um número que sintetiza o perigo: pelo andar da carruagem, o Tesouro terá que captar no mercado o equivalente a 46% do Produto Interno Bruto (PIB) em 12 meses, para rolar os títulos que vencem no período, para pagar os juros da dívida e para bancar o altíssimo déficit primário do governo.
O fantasma é um eventual repeteco do que aconteceu em 2002, quando o próprio Arminio chefiava o BC. Os investidores se tornaram mais relutantes em financiar o governo, diante das dúvidas sobre o compromisso do então candidato Luis Inácio Lula da Silva com a austeridade fiscal. “O governo não conseguia vender papéis que venciam em 2003”, disse, referindo-se ao ano em que começaria o novo governo. A bomba só foi desarmada quando Lula se comprometeu a manter o ajuste das contas públicas.
O economista Affonso Celso Pastore explicou a dinâmica que tem empurrado o Tesouro para o encurtamento da dívida. Hoje, a taxa que o Tesouro paga para se financiar no curto prazo está entre 2% e 3% ao ano, enquanto que nas captações de dez anos paga algo como 7% ao ano. A diferença entre a taxa de curto prazo e a de longo prazo, de cerca de 4,5 pontos percentuais, representa justamente o risco fiscal.
A perspectiva é que a dívida bruta supere 100% do PIB e, até agora, o governo Bolsonaro não mostrou claramente como pretende manter o teto de gastos. Do ponto de vista do Tesouro, argumentou Pastore, faz sentido e é totalmente sensato captar no curto prazo, pagando juros menores. Com isso, reduz o custo implícito da dívida pública. Os juros que o Tesouro paga na dívida são um componente importante nos cálculos da dinâmica da dívida. A desvantagem é que o Tesouro fica com um perfil de dívida desfavorável, com vencimento em um prazo mais curto.
“Se isso for temporário, não tem muita importância”, afirmou ele, “Se isso se estender ao longo do tempo e você tiver um aumento de riscos, o Tesouro vai ter que seguir resgatando os títulos longos e colocando títulos curtos.” Para ele, o acúmulo desse risco é um alerta importante “para que o governo tenha juízo e retorne ao teto de gastos”. Os dados divulgados pelo Tesouro nos últimos dias mostram como o encurtamento da dívida pública vem ocorrendo de forma acelerada.
De dezembro para junho, o prazo médio da dívida baixou de 3,83 meses para 3,68 meses. Há pouco tempo atrás, o prazo médio da dívida era de 4,5 anos. Mas essa estatística deixa de fora a atuação do Banco Central por meio das operações compromissadas, que são operações de curtíssimo prazo que impactam a dívida bruta. No primeiro semestre, o déficit primário do governo central ficou em R$ 417,241 bilhões, em grande medida devido aos gastos extras e perda de arrecadação com a pandemia. Com forte volatilidade nos mercados, não foi possível ao Tesouro levantar dinheiro para financiar esses gastos. Desse déficit primário, apenas R$ 3,374 bilhões foram bancados com a emissão de dívida. A maior parte foi financiada por meio de operações compromissadas. Uma outra parte foi pela emissão de moeda, já que a população passou a demandar mais dinheiro em espécie na pandemia. No caso das compromissadas, não foi um financiamento direto do BC ao Tesouro. O Tesouro sacou dinheiro da conta única para pagar despesas e, em seguida, a autoridade monetária enxugou o excesso de dinheiro em circulação.
Do ponto de vista da dívida bruta, porém, faz pouca diferença. O débito aumentou e ficou com prazo mais curto. Os operações compromissadas de curtíssimo prazo subiram de 13% do PIB para 19% do PIB, enquanto que a dívida mobiliária subiu de 50,7% do PIB para 52,8% do PIB.
Na prática, o que aconteceu durante o primeiro semestre, num período de grande estresse, foi parecido com as operações de expansão quantitativa feitas por países desenvolvidos. O Banco Central ajudou a encurtar o prazo da dívida pública, tirando um pouco de pressão da curva de juros futuros. A diferença é que, no caso atual, o dinheiro para resgatar títulos do Tesouro veio da conta única. O Tesouro tem um bom fôlego para fazer essas operações, se necessário, já que a conta única tinha um saldo de R$ 997 bilhões em junho. Além disso, o Tesouro vai receber do BC um reforço dos lucros com operações com as reservas internacionais. Mas, se o quadro se prolongar e não houver recursos na conta única, em tese o Banco Central poderá comprar diretamente títulos em mercado, com os poderes que foram conferidos por uma emenda constitucional.
Um economista com longa experiência no Tesouro diz que uma dívida pública curta é sempre um problema, principalmente em um cenário de deterioração fiscal, dívida crescente e juros historicamente baixos. “Em 2002, o Tesouro teve que vender títulos pós-fixados de três meses com prêmios crescentes”, lembra. O Brasil tem alguns atenuantes importantes, como uma baixa participação de estrangeiros no financiamento da dívida e falta de opções de investimentos para investidores institucionais. Na época da hiperinflação, o governo conseguia rolar a dívida no overnight, mas pagava juros de 3% ao dia.
Agora, com os juros em 2,25% ao ano, o Tesouro já não tem a mesma facilidade de vender títulos pós-fixados.
O argumento de Arminio e Pastore é que o encurtamento do prazo da dívida pública pode ser uma estratégia para ganhar tempo enquanto são tomadas as medidas de ajuste fiscal. Mas esse tempo não pode ser desperdiçado. As medidas que podem sustentar o teto de gastos, como a PEC Emergencial e a reforma administrativa, parecem totalmente fora das prioridades do governo e do Congresso. Ao contrário, são muitas as forças para flexibilizar o teto de gastos.
Alex Ribeiro: BC avalia momento certo para os juros
Injeção de liquidez não exclui possível estímulo monetário
Muitos analistas do mercado financeiro acreditam que exista um conflito entre as medidas de liquidez e de política monetária. Ou seja, quando o Banco Central (BC) adota medidas para injetar dinheiro na economia, sinaliza que não pretende fazer novos cortes na taxa básica de juros. Essa leitura não parece correta. O BC tem enfatizado o princípio da separação entre a política monetária e a estabilidade financeira. Novas baixas da taxa básica de juros seguem em consideração. A questão é quando usar esse instrumento de estímulo da economia.
Depois de deixar o mercado sem referências durante o período de silêncio do Comitê de Política Monetária (Copom), o presidente do BC, Roberto Campos Neto, fez uma maratona de comunicação nas duas últimas semanas. Ele chamou muito a atenção para as medidas que injetam liquidez, capital e crédito na economia. Essa é a prioridade no momento. Sobre juros, disse várias vezes que, para cortar mais a taxa Selic, é preciso ter certeza de que os estímulos vão de fato se transmitir pelo mercado financeiro, chegando à economia real.
Lembrou que não se deve fazer política monetária por analogia - ou seja, não é porque os Estados Unidos cortaram os juros a zero que o Brasil deve fazer o mesmo. Campos Neto vem repetindo a tese de que países desenvolvidos, que atraem capitais nos períodos de incerteza, são diferentes de países emergentes, que registram fuga de capitais nessas circunstâncias. No momento atual, a saída de recursos estrangeiros tem sido dez vezes maior do que na crise financeira de 2008.
Isso quer dizer que a política monetária perdeu a eficácia? “Não significa que nós não acreditamos na política monetária”, ponderou Campos Neto numa live promovida pela XP. “Não que acreditamos que a política monetária não tem potência”, disse ele num webinar do Credit Suisse.
Na realidade, Campos está apenas reproduzindo a comunicação feita pelo Copom na sua última reunião. Quem quer conhecer a visão do colegiado sobre a força da política monetária na conjuntura atual deve reler a ata da reunião de março. “Os membros do comitê discutiram a efetividade da política monetária como política de estímulo à demanda”, diz o documento. “Concluíram que, embora nesse momento seus efeitos sejam limitados, os mesmos serão relevantes para acelerar a recuperação econômica, quando as restrições impostas pela pandemia começarem a arrefecer.”
A questão, portanto, não parece ser que a política monetária não tenha potência. O ponto é quando ela poderá ser útil para estimular a demanda. Nesse período de forte volatilidade e de excesso de prêmios de risco, estímulos monetários têm efeitos limitados. Podem ter até efeitos negativos, se o estímulo for mal recebido pelos mercados e se acelerar a fuga de capitais do país, com efeitos sobre o dólar.
Mas é bom notar que, embora haja uma certa obstrução na transmissão da política monetária na conjuntura atual, ela voltará a ficar operacional mais adiante. E, provavelmente por isso, Campos Neto tem enfatizado que, hoje, a agenda são as chamadas medidas macroprudenciais. “A gente está fazendo [medidas] em liquidez e capital porque a gente entende que são mais importantes neste momento”, disse ele no webinar do Credit Suisse. Por extensão, pode-se entender que cortar os juros não é o mais importante “neste momento”.
Há duas semanas, quando anunciou um conjunto de medidas que injetou liquidez e capital na economia, o presidente do Banco Central indicou que, dependendo das conjuntura, o remédio a ser adotado é diferente. “Medidas tomadas em momentos de maior turbulência têm efeitos que são diferentes de um momento em que o mercado está mais calmo”, disse. Com um mercado mais calmo, o BC teria espaço para cortar juro.
A conclusão é que, ao contrário do que muitos acreditam, o Banco Central não abandonou a lógica do regime de metas de inflação.
Aparentemente, está aguardando o momento o adequado, quando a transmissão da política monetária ganhará mais potência.
É certo que o Banco Central vai cortar os juros? O que há, hoje, é uma sinalização de manutenção da taxa básica na próxima reunião, em maio. Mas esse não é um “forward guidance” firme - num cenário de muita incerteza, o Copom está mais propenso a fazer algo diferente do sinalizado. “O comitê reconhece que se elevou a variância do seu balanço de riscos e novas informações sobre a conjuntura econômica serão essenciais para definir os seus próximos passos”, disse o comunicado do colegiado, que até agora não foi modificado pelos seus membros.
A grande variância do balanço de riscos significa que, hoje, o Copom acredita menos no seu cenário econômico central, no qual não há muito espaço para os juros caírem. Os cenários alternativos têm peso muito grande nas decisões do Copom. Tanto que, na reunião de março, o colegiado deu um peso especial para um cenário de queda mais forte da demanda, que aconselhava cortes maiores do que 0,5 ponto percentual.
Mas Campos Neto tem enfatizado riscos do lado negativo, sobretudo o de abandono das reformas e do ajuste das contas públicas. O cenário principal do BC é que, num momento em que governo e Congresso priorizam a resposta emergencial à crise do coronavírus, reformas e o ajuste fiscal ficam em segundo plano, porém serão retomados logo em seguida. Mas há uma incerteza que tem pesado na curva de juros futuros. Se o risco se materializar, o impacto deve ser mais forte, elevando inclusive o juro neutro da economia.
É dentro desse arcabouço bem convencional do regime de metas que o Banco Central deverá tomar as suas próximas decisões. As medidas que injetam liquidez e capital na economia seguem a lógica da estabilidade financeira. Campos Neto lembrou nos últimos dias que há certa relação entre uma coisa e outra, já que uma liberação de compulsórios ou uma eventual compra de títulos públicos no mercado tem implicações monetárias. Mas a tendência é que o Copom apenas procure medir os impactos das medidas na trajetória da inflação para, então, tomar separadamente a melhor decisão para os juros.
Alex Ribeiro: Lei amplia arsenal do BC contra quebra de bancos
Dinheiro público pode salvar depositantes em crises sistêmicas
O projeto de lei de resolução de crises bancárias, enviado pelo governo ao Congresso, quer fazer os donos de bancos e grandes investidores pagarem os custos de quebras de instituições financeiras. Mas é flexível o bastante para, em períodos de pânico, salvar até mesmo os grandes depositantes para não desencadear crises sistêmicas.
Por mais que as regras prudenciais e a fiscalização sejam fortalecidas, bancos continuarão a quebrar. O dilema dos governos é saber quando usar recursos públicos ou quando deixar que o próprio setor privado resolva os problemas que causou. Nenhuma solução é perfeita. Um regime de resolução que usa apenas recursos privados pode gerar crises sistêmicas. A garantia de socorro com dinheiro público, por outro lado, faz com que banqueiros e depositantes assumam riscos exagerados. Também pode levar a crises fiscais.
A grande novidade do projeto é criar no Brasil o chamado “bail in”, que numa tradução livre significa resgatar bancos quebrados com o dinheiro privado que está dentro da própria instituição. Mas o “bail in” não é tratado como uma panaceia. O Banco Central poderá usar outras formas mais tradicionais de socorro, como separar a parte boa dos bancos da banda podre, ou propor ao Conselho Monetário Nacional (CMN) usar dinheiro público para salvar grandes depositantes.
É um benefício indevido aos tubarões do mercado que investiram mal, mas esse seria o preço a pagar para proteger a economia como um todo e os próprios cofres públicos. Em 1974, o governo Geisel tentou jogar duro com o Banco Halles. Acabou desencadeando uma crise cujo combate exigiu usar mais recursos públicos do fundo de reservas monetárias. A quebra do banco Lehman Brothers em 2008 foi o estopim da grande recessão americana.
No projeto de lei, há muitas salvaguardas para proteger o dinheiro público - e em nenhuma situação o banqueiro sairá salvo. O primeiro a cobrir eventuais rombos são os donos do negócio, que podem ver a sua participação acionária reduzida a R$ 1,00. Essa é uma diferença importante em relação ao Proer, um programa de socorro aos bancos do Plano Real. No Proer, os banqueiros tiveram seu capital implicitamente diluído porque o patrimônio líquido dos bancos ficou negativo. Mas eles formalmente continuaram com suas ações. Agora disputam na Justiça os despojos das massas falidas, alegando que têm direito a alguns bilhões.
Se o dinheiro dos acionistas for insuficiente para equacionar o desequilíbrio, quem paga a conta são os grandes investidores que compraram dívida subordinada. A dívida subordinada serve para isso mesmo: compor o capital dos bancos e absorver eventuais prejuízos. Se o rombo for pequeno, a dívida subordinada poderá virar capital, e esses investidores se tornam acionistas do banco. Se o rombo for muito grande, os grandes investidores terão o crédito reduzido a até R$ 1,00. O Valor apurou que, aprovado o projeto, o BC deve exigir que os bancos captem um mínimo de dívida subordinada para formar um colchão.
Depois de utilizada a dívida subordinada, o Banco Central tomará uma decisão importante: se vai usar o dinheiro de grandes depositantes para cobrir o rombo remanescente ou para recompor a base de capital. Em todos os casos, estará salva a parcela dos depósitos até R$ 250 mil, que são garantidos pelo seguro depósito. O BC poderá dispensar depósitos acima desse valor de cobrir o rombo para evitar o contágio de bancos saudáveis. Nesse caso, a solução pode - não necessariamente deve - usar dinheiro público.
Antes de colocar dinheiro do contribuinte, entra de novo o dinheiro privado. O projeto cria o fundo de resolução, a ser formado com contribuições dos bancos. A tendência é que esse fundo seja gerido pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC), de forma segregada do patrimônio do fundo que paga o seguro depósito.
Apenas quando o patrimônio do fundo de resolução for esgotado que entram os recursos públicos. Mas foi adotada uma precaução: o Tesouro fará empréstimos ao fundo de resolução. Isso significa que o aporte de recursos terá garantia do fundo de resolução e, mais tarde, o Tesouro poderá recuperar os valores, com novas contribuições dos bancos. Em crises mais graves, quando nenhum dos mecanismos acima resolver, o Tesouro poderá fazer socorro direto aos bancos, sem o “bail in” pelos grandes depositantes nem uso do fundo de resolução.
A filosofia do “bail in” é que ele seja usado quando o banco começa a ter problemas, bem antes do colapso. O projeto de lei permite explicitamente que o Banco Central decrete um regime de resolução nos estágios iniciais da crise, quando o banco enfrenta problemas de liquidez ou seu montante de capital cai abaixo do mínimo exigido pela legislação prudencial. O Banco Central entende que, na legislação atual, isso já é possível, mas banqueiros falidos têm usado brechas e ambiguidades para alegar na Justiça que o BC interveio cedo demais, causando a quebra.
Como efeito colateral, o projeto de lei poderá aumentar os custos de captação dos bancos. Hoje, investidores aceitam uma remuneração mais baixas para emprestar aos grandes bancos e aos bancos públicos porque supõem que, tacitamente, o governo garante os recursos. As agências de classificação de riscos poderão rever o rating dos bancos. O BC, porém, acha que o projeto de lei reduz a incerteza sobre quem e como vai pagar a conta no caso de quebra de bancos, o que tende a reduzir prêmios de risco. Em tese, o risco soberano também deve melhorar, porque o risco fiscal ligado ao socorro de bancos está delimitado.
No conjunto, o projeto amplia os poderes do BC e CMN para decidir como intervir em cada situação, usando ou não recursos públicos. Isso parece correto, já que numa crise não se pode esperar que o Congresso aprove cada operação. Mas a nova legislação não prevê novos instrumentos de prestação de contas à sociedade, além dos já existentes. A transparência será fundamental para que a opinião publica não se volte contra o sistema de resolução de crises bancárias. O Proer ficou tão impopular que levou à proibição de uso de dinheiro público para salvar bancos na Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF).
